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有色研判:价格上涨主要驱动从供给端转向需求侧?

2018-01-04 08:54
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  【中国白银网1月4日讯】


      文 | 齐丁团队

      一、2018年有色策略主轴:从供给缩转向需求拉动


  1、2016-2017年:有色价格上涨的主要驱动力来自供给

  1)2016年2月-6月:经济性供给缩+货币放水+需求刺激。2015年价格投降式杀跌后出现广谱有色品种的大面积亏损和关停,关停比例大约占全球产能30%左右,奠定有色价格上涨的主要背景。同时配合美联储鸽派预期管理和国内的需求刺激(房地产去库+基建刺激)。

  2)2016年9月-2017年9月:供给侧改革+需求刺激+货币抽紧。2016年6月24日英国脱欧使得全球竞争性货币放水走到尽头,财政刺激+结构性改革成为全球政府刺激主轴。2016年前三季度的价格上涨已经使得大部分有色品种逐步走出亏损泥潭,经济性关停的产能出现复产,而接下来中国的供给侧改革(包括钢铁、煤炭、有色供改以及严厉的环保督查)成为有色价格上涨的主要背景,同时叠加国内一如既往的需求刺激(房地产去库+基建刺激),以及PPI回升逐步带动的制造业投资回升。

  2、2018年:需求拉动成为有色价格上涨的主要驱动力

  1)供给侧逻辑从大规模的产能削减转移到供应端的持续压制。一是供改对上游行业持续的政策产能控制,巩固2016-2017年的供改成果,以及向“补短板”纵深发展,大规模的产能缩不大会了;二是即使价格涨了两年,但有色上游企业资产负债表修复还未完成,系统性的资本支仍非常有限。

  2)需求拉动这主要来自三个方面:一是全球宏观经济方面,三个波次的需求有望带来持续支撑,包括欧美经济持续回暖,中国经济的整固企稳以及一带一路地区的大宗需求激活;二是新能源车快速成长大势所趋;三是补短板相关的战略性新兴产业的发展带来的对有色新材料领域细分品种的需求提升。

  3)货币政策的适应性紧不构成有色价格逆转因素。在再通胀的进程中,美联储为代表的全球央行加息不再会成为逆转有色价格的因素,反而是对再通胀的进一步确认和适应性地逆向调控。
  数据来源:Wind,安信证券研究中心
  数据来源:安信证券研究中心


  二、全球定价的有色品种价格有望迎来一波持续上涨

  1、需求渐次来:从全球产能周期联动看,三个波次的需求有望带来全球定价的大宗商品需求的持续提速

  1)第一波:欧美为代表的海外需求持续回暖。

  一是考虑到欧美经济体去杠杆比较完全,产能利用率已经达到历史高位,企业、居民加杠杆趋势逐渐形成,PMI连创新高,这种经济复苏是健康可持续的,甚至有可能向过热去发展,利好大宗商品的需求改善;二是特朗普上台之后,美国共和党推行的税改、基建不光是利好美国经济的逐步提速,更重要的是启了全球竞争性财政政策的闸门,这会逐步刺激全球其他经济体为了赢得资本青睐,被迫进行竞争性的财政政策刺激以及结构性改革,这相比于竞争性货币放水来的更为健康和可持续。

  2)第二波:中国经济的整固企稳。

  一是欧美经济为代表的海外需求持续回暖及其推动的全球在通胀进程,会通过千丝万缕的联系带动中国经济和中国出口需求的回升;二是PPI提升和供改所带来ROE的改善有助于制造业投资回升;三是房地产为主轴的大宗需求随着房地产库存的逐步见底,房地产投资、新工、施工面积这些真正带动有色大宗商品需求的数据有望企稳回升,事实上,我们虽然正在经历房地产三四线显著去库存之后房地产面积增速的下行,但之前这三个数据同比增速正在企稳,有望在2018年上半年某个时点出现拐点上行。

  3)第三波:一带一路地区,特别是南亚经济体大宗需求的激活。

  从更远的视角看,欧美发达经济体、中国的最猛的大工业化时代已过,我们需要寻找真正具备引领下一波SuperCycle潜力的经济体。回首中国SuperCycle的过程,1999年的中国经济提速,满足三个条件,人均GDP接近1000美金,GDP全球占比达到5%左右,GDP增速同比8%;而目前放眼全球,我们用三个标准来筛选,同时满足这三个条件的经济体只有一个,就是以印度为代表的南亚,人均GDP1500美金左右,GDP全球占比接近4%,GDP同比增速接近8%。

  虽然有这样那样的负面因素的拖累,但长远来看,人均GDP到达1500美金,人类追求美好生活的欲望有望激活这种经济体的大宗需求,经济基础可能会带来上层建筑的改变。

  2、有色库存周期波动的规律看,2018Q1有望出现一波像样的春季补库行情。

  1)库存周期的“戴维斯双击”不可不察。我们生活在不同期限的周期嵌套之中,很难分辨短期还是长期趋势,经常将短期问题长期化,长期问题短期化,这不是大家的水平问题,而是追涨杀跌的人性使然。

  以我们的经验回溯,当补库周期来临,本来是个比较短的库存周期的波动,但在价格上行过程中,“新周期”的论断就会气冲霄汉,辞赋满江,当去库周期来临,价格“周期幻灭”的悲观论调又会甚嚣尘上,理性客观地一塌糊涂。

  这种短周期叠加的长周期故事的情况就会造成二级市场的戴维斯双击,即“涨价+涨估值,低价+跌估值”,有色行情的波动性之大想必大家都有所体会,如果不考虑这种戴维斯双击的节奏,即使有时看对,也不一定赚钱,甚至还亏钱。

  2)库存周期又会叠加货币调控,助推周期波动。一般在补库周期的高点,也是PPI、CPI通胀压力显现的时候,美联储往往在此时会做出鹰派预期管理,这样会加速去库存周期和价格下跌;在库存周期低点,往往是加息真正实现的时候,反而有可能靴子落地甚至做出鸽派预期管理,成为新一波补库价格上涨的助力。这个规律是很符合最近几年的短周期波动规律的,我们要认识他,并在投资中利用它。

  3)2018Q1有望出现一波像样的春季补库行情。

  那么从目前的时点往后看,10-12月连续一个季度的价格下杀带来整个行业的去库存和悲观预期引致的估值下杀,考虑到短期内有2018年一季度在春季补库的客观需求,中长期三个波次需求、持续的供应压制带动的长期故事,再加上12月中旬美联储加息落地,综合起来看,2018Q1有望出现一波像样的春季补库,很可能会带来新的一轮戴维斯双击向上。

  三、全球定价有色品种对应的权益资产存在错误定价,有望迎来重估机遇

  1、欧美经济和中国经济的节奏出现错配。

  目前我们看到一个很明显的现象,就是LME基本金属的价格是外强内弱,LME、铝都早已创出新高,但国内沪铜、沪铝明显滞后。这主要是由于欧美经济持续回暖紧海外供需,但国内由于房地产为主轴的大宗需求出现弱势回落,出现了国内外经济节奏的错配。

  2、全球定价的有色品种的权益资产存在错误定价。

  有色品种是全球定价的,海外经济的强劲复苏对他的价格中枢上行有非常大的推动,这带动了相关权益资产EPS的上涨,但是A股市场却在用国内宏观经济的节奏对有色资产进行估值,忽视了海外经济的强劲复苏,忽视了本轮价格上涨的持续性,这体现在EPS预期上涨,但股价滞涨,估值出现持续的下杀。

  同时,由于10-12月连续3个月的去库存、价格下杀和股票下跌,对于周期幻灭、追涨杀跌的人性弱点也暴露无遗,这也使得市场对经济增长,特别是中国经济的未来前景带来担忧,使得估值持续被挤压。

  3、全球定价的有色品种有望迎来重大重估机遇。

  我们认为,这种错误定价本质上源于上一轮由中国驱动的SuperCycle中养成的把国内经济走势作为全球大宗商品先行指标的投资范式,而在目前,这个范式已经并不适用。

  在2018年如果忽视海外经济体强劲复苏就会迷失当前全球定价的大宗商品的主要边际力量;忽视了前文所述的三个波次的全球大宗商品需求的可持续性,忽视了接下来库存周期中戴维斯双击向上的人性规律,也将迷失本轮全球定价品种的估值回升的本质和节奏。

  考虑到补库周期正在出现,海外经济持续强劲改善,价格连创新高已将全球定价的有色品种的估值压抑到动态估值20x左右甚至以下,我们坚定看好全球定价的有色品种将迎来重大重估机遇。

  铜:供应洪峰过,需求渐次来

  1、供应洪峰过:铜矿供应增速系统性下移,启铜基本面供应缩的大拐点。

  铜在基本金属中是供应周期最长的,一旦需求起来,它与供应周期错配的时间最长,涨价的幅度在基本金属中靠前,且持续时间最长。矿产铜2017年出现了一个非常重要的变化,就是同比增速出现了负增长,事实上在2014年到2016年的增速,矿产铜的供应增速基本在4%到6%的。

  这个可以说是把在上一轮大宗商品上涨的周期投下去的资本支在2014和2016年大的一些项目都投产了,所以在接下来从2017到2020年我们并没有看到特别大、特别多的这种矿山出现新一轮的供给和释放,再考虑到原先老矿山的供应干扰率上升,2017到2020年基本上维持2%到3%的低速增长的空间。

  铜的供应关键瓶颈是矿,而不是冶炼,不像电解铝,铝土矿是不缺的,他的供应瓶颈主要在于冶炼环节,而铜不一样,它是由天然的法则在管你,供应瓶颈在矿山,需要遵循矿山的投资周期,那么一旦出现矿产铜层面的增速拐点,我们就会看到一系列的传导,比如铜精矿趋于短缺,铜冶炼加工费下降,这就会使得原先利润较厚的冶炼厂资本支下降,电解铜供应增速也会增速下降,铜基本面就会明确出现供应缩的趋势。

  2、需求渐次来:铜是全球宏观需求驱动,对欧美、中国需求以及补库的脉动比较敏感,整体向好。

  铜的需求的25%左右来自于欧美经济体,在中国主要的驱动力一个是国家电网投资,还有就是房地产为主轴的建筑、汽车、家电主力的需求。就像刚才说的,相对比较长的考虑,欧美经济的持续复苏,中国的房地产周期的持续的整固,以及电网投资增速维持较高的位置,再叠加铜明年一季度以来有可能出现补库的短期的趋势,所以使得铜的需求侧有一个比较好的支撑。

  3、目前铜可能已经位于大拐点的右侧,但相比于其他工业金属,铜的涨价时间最晚、涨价幅度最小,进一步上涨潜力最大,而相关的权益资产的估值处于低位,这奠定了铜板块重估的基础。

  1)铜相比于铅锌,会计利润和现金流量的差异仍然较大,会计利润改善潜力更大。我们刚做了一个研究,这个研究是跟铅锌资产进行对比的。大家都知道,铅锌在2015年到现在,有色金属它是一个是一个毫无疑问的明星,锌的涨价最好,涨幅最大,权益资产也得到了显著重估。

  但是现在来看,我们拿一个指标进行衡量的话,就是它的现金流的表现和会计利润的表现之间的差异能看出来,他的会计利润改善的潜力到底有多大,到底是铅锌大还是铜大。我们看到,铅锌相关的权益资产,他们的会计利润已经和现金流的表现基本上趋同,中间的差距无非是一些折旧摊销,并没有太多的差异了,他们之间的比值是接近于1的。

  那么但是对于铜来讲,会计利润表现是和相对强劲的现金流的表现还是有比较大的差异。我们知道,在周期回转的过程中,上市公司的三大表的重估顺序是有规律的,首先现金流量表变好,第二逐步改善利润表,最终通过去杠杆改善资产负债表,这是它的一个顺序,铅锌至少是完成了现金流量表向利润表重估。

  但是铜还远没有完成,是因为铜价涨的晚,涨幅比较少,它在熊市的过程中积累的一些大的减值的因素没有完全消化。还是有一些会计利润的坑,同时在持续的熊市过程中,相关公司的套保的策略还是处于熊市的策略,基本上价格在上涨的一个弹性对于利润来讲无法体现,基本上全部套保掉了,实业上挣了些钱全部被期货投资损失掉了。

  所以在这个过程中我们会发现,铜的上市公司的会计利润不达预期,和铜价产生了很大的很大的分歧,但是我们觉得随着持续的维持比较高的价格,接下来它的利润方面的这些坑逐渐被填平之后,包括期货套保的这个策略出现一个向多头市场的策略的转化的话,这种会计利润的释放是迟早的事情。所以到了明年这个坑填平的话,持续的现金流量带来会计利润比较明显的修复是可以预见到的。

  2)即使不考虑刚才说的会计利润向现金流量表的趋同,目前的年化估值已经极具吸引力。

  像江铜,今年前三季度已经干了16个亿了,年化的20个亿以上问题不大的,而且四季度的铜价还是涨的很好,那么这样一块资产目前也就是25倍左右。如果按照目前55000元/吨作为均价,明年江铜有望做到35亿利润,动态估值将被压到20x以下。一个商品仍处于相对历史底部,上涨潜力大、确定性强,目前20x以下的估值的确不贵。

  如果我们觉再按照刚才那个指标来进行分析的话,同样的估值去铜还是铅锌呢?我们觉得铅锌随着周期品也符合我们刚才讲的这么一个逻辑,也是看好的,但是如果说从它的涨价的潜力,估值的优势来讲铜可能是更大的。

  铝:基本面温和改善

  1、铝价不达预期的三点原因

  一是违规产能关停地较慢。它在4月10号出来的政策之后直到10月15号才是最终政策大限。所以在这个长达将近六个月的时间,使得相关的产能在关停或者在生产的策略上,在这个临死之前要吃顿饱饭,使得出现了一定程度的超产,使得库存持续的在堆积。

  二是新增的合规产能释放很快,这个是超过大家预期的,原先大家认为将近五六百万吨产能的关停应该很快会拉出来一个非常明显的缺口,但是为什么持续的库存上升,这个缺口看不到呢?实际在9月份我们看到在中铝广西华磊项目40万吨就始投产了,在一个价格预期非常高的这么一个情况下相关的合规产能是高歌猛进,为了达到预期的利润肯定快速的投放,这个也导致最终库存下不来,因为有新增的产量就出来了。

  三是魏桥采暖季限产不达预期,因为如果不算魏桥的话,产能在80多万吨的限产规模,但是如果加上宏桥的限产的话,限产的规模将达到两百七八十万吨这样的水平,这个不是一个量变的问题,这是一个质变的问题。如果没有山东宏桥的参与的话,这个对于基本面的影响还是非常不一样的。

  所以我们回顾,就是说下行主要的原因第一个违规产能关的慢,第二个新增产能释放快,第三是山东后桥的限产不达预期。所以这三个情况导致了库存的持续的维持高位,市场的信心出现大幅回落。

  2、温和看多铝,电解铝板块估值有望迎来修复。

  一是从电解铝短周期的运行规律来看,铝目前也应该否极泰来,温和回转。由于前期铝价大幅下跌至14100元/吨的水平,氧化铝虽然随之下行,但仍处于3000元/吨以上,全行业出现800元的会计亏损,这会迫使电解铝工率出现明显下降,再加上采暖季限产从11月中旬正式始,电解铝产量月度环比有望持续下降。实际上我们已经看到11月份电解铝产量为235万吨,环比下降20万吨,同比下降16.8%。

  从往年的电解铝短周期的运行规律来看,全行业亏损是不可持续的,一般都会带来工率的下降供应,价格回升至成本之上一段时间才会有系统性复产,这个时间大概持续1个季度。

  考虑到采暖季会持续到明年3月份,正好搭配春季行情中的周期补库的趋势,铝价大概率将温和回转。同时再考虑到氧化铝价格一般滞后电解铝价格的变化,事实上,近期电解铝价格已经回升至15000元/吨以上,但氧化铝价格却在持续回落至2850元/吨,电解铝行业利润空间正在回升。

  二是供给侧改革在2018年对铝市供应面的深远影响不容忽视。如果说2017年供改主要是违规产能的关停,2018年供改对铝市的影响主要有三个,一是新增产能总量的控制,二是合规产能的扩产;三是现有产能的兼并重组。

  首先,前期铝市库存持续攀升一个重要原因是新增产能过快投放,但考虑到2017Q4到2018年整体投放产能限制在400万吨以内,而且目前来看2019年几乎没有新增产能审批,我们有理由相信,新增产能的闸门被严格管控之后,供给侧的压力迟早会被较为旺盛的铝需求所消化。就像大家喝酒,刚始有可能连喝一瓶两瓶,马上醉了,但是总量控制,以后可能不用再喝了,那过一阵子醉意逐渐就消除了。

  第二,符合国家电解铝发展政策指导方向的合规产能将实现扩产,增强业绩弹性,比如中国铝业(601600,股吧)、云铝股份(000807,股吧)等。据我们统计,2018年投产的新增产能结构已经出现非常重要的改变,有水电、氧化铝资源优势的西南占比最高,达到54%,有煤炭资源优势的西北占比36%,东北占10%,而原先的主力产区山东、新疆、河南完全没有增量。

  第三,2018年将是现有产能兼并重组的大年。一些拥有合规产能指标的企业具备盘活违规资产或进一步扩张产能,这些企业多见于永久性关停或淘汰产能较多的电解铝的产地,比如河南。

  三是魏桥和信发出具虚假证明,骗取合法手续进行违规产能确认问题将赋予铝价看涨期权的价值。12月26日,环保部网站公布“中央第三环境保护督察组向山东省反馈督察情况”,通报“滨州市于2014年将尚未建成的244万吨电解铝产能虚报为建成产能,并出具虚假证明,骗取合法手续,同时瞒报部分电解铝违规在建产能,截至督察时,违规产能均已建成。

  2014年5月,聊城市多个部门提供虚假材料,将刚刚动工的茌平信源铝业有限公司年产45万吨电解铝项目虚报为建成项目;2014年11月工业和信息化部对该企业现场核查时,聊城市经济和信息化委弄虚作假,以已经建成的项目顶替该项目接受检查。”

  这意味着2014年执行工信部1494号文确认电解铝合规产能时,魏桥244万吨、信发45万吨产能属于出具虚假证明骗取合法手续,总计289万吨目前认定为合规的在产产能实质上属于违规产能。

  我们认为,该虽然接下来的政策措施尚不明确,但考虑到此次环保部督察意见措辞严厉,且根据今年4月17日四部委发布的656号文《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》,违规产能必须关停,如果一旦将目前还作为合法产能在产的289万吨算作违规产能关停,这将带来全球电解铝产能5%左右的产能缩。这意味着此事赋予了铝价某种意义上的看涨期权价值。

  锌:锌矿供应短缺助推锌价

  1、2015年启的将近100万吨年矿产量的锌矿关停已助推锌价飞龙在天。

  锌是2016年初以来基本金属中基本面最好、涨幅最大的品种,目前3300美元/吨的锌价已远超2011年时的2500美元/吨的前期高点,07年的高点在4580美元/吨。这主要源于2015年末全球第三大锌矿澳洲Century矿(年产40-50万吨锌)和爱尔兰Lisheen矿(年产20万吨)的资源枯竭式关停,以及嘉能可在2015年末宣布其澳洲、南非和哈萨克斯坦的三座矿山关停,导致含锌金属矿产量减少50万吨,总的锌矿供应缺口在100万吨以上。

  2.虽然远期投矿山逐渐增多,但目前的供应依然较紧,需求逐步改善仍在边际上利好锌价。

  2018年锌精矿的增产预期较强,将逐渐填满前期产能关停的缺口。据ILZSG数据,2017年10月全球锌矿月度产量扩大至120.7万吨,1-10月累计产量约1094万吨,同比增约40万吨。2018年锌精矿仍有增产趋势,包括DugaldRiver项目、Vedanta的Gamsberg项目、以及世纪矿的复垦等,在不考虑诸如嘉能可等复产项目的情况下,这一增产预期约在40-50万吨。产能的增量正逐步将世纪矿和嘉能可留下的百吨产量大坑逐步填平。

  但是,近期锌矿供应依然非常紧张。

  一是锌精矿新增供应方面,印度、秘鲁、土耳其和厄立特里亚等国锌矿供应在释放,符合预期,但中国锌精矿产量受到国内环保因素影响,远不及预期;二是从库存水平看,12月来LME锌库存已跌破20万吨,来到08年以来最低水平,国内锌锭库存则仍盘桓于10万吨的低位水平,印证整体偏紧局面持续;三是从锌矿加工费上看,11月份进口矿TC也受国内冬储需求带动大幅走低,主要报价在25美元/干吨附近,较10月下调10美元/干吨左右,最低有15美元/干吨附近。

  国内矿山供应不足,冶炼厂被迫增加进口矿的,需求向好刺激国外矿山积极下调加工费。目前,国内矿山暂未见供应转好迹象,预计短期进口矿TC也将继续走低。

  我们认为,由于前文所述的三波次需求改善,以及短周期的补库周期有望抬头,一旦需求边际向好,在目前紧张的锌供给下,锌价上行将是大势所趋。

  铅锌继续上涨的弹性虽然弱于铜,但随着前期铅锌价格上涨使得相关上市公司的会计利润已经逐渐趋近于现金流表现,铅锌相关上市公司的2017年估值已处于20x刚出头的水平,按照当前锌价25000元/吨的均价进行预测,中金岭南、驰宏锌锗等标的2018年动态估值在16-17x的水平,如果锌价进一步上涨,估值重估动能必将释放。

(来源:和讯网)

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