【中国白银网1月22日讯】在人类社会几千年的文明史里，无论黄金还是白银，都是财富的象征。“金银珠宝”四个字，成为衡量一个人财富多寡的标志。出于对财富的追求，对金银的投资也一直长盛不衰。比如前几年金银价格高企时，中国大妈全球抢购黄金的“盛景”依旧历历在目，至今依然让全世界难以忘怀。
但是金价也不是只涨不跌的：中国大妈抢购黄金最为爆发的时段，以金价“高高在上”的2011~2012年居多。时过境迁，现在的黄金价格，早已没有昔日那么亮眼。“中国大妈”也快要成为历史名词。
当然这只是传说而已；事实上，珠宝店内的黄金量和整个金市相比之下并不在一个数量级。事实上“中国大妈”也根本无法撼动整个黄金市场。
不过，这个故事起码反映了一个事实：中国人对于黄金的喜爱和追捧，从古至今都没有改变过。
一.黄金的供需
常言道“物以稀为贵”，黄金和白银的价格之所以高高在上，很大程度上是由于其稀缺的固有属性导致的。每年的产量有限，需求量又很大，高价自然也在情理之中。
自古以来，中国就有“盛世藏古董，乱世买黄金”的说法，更有“大炮一响，黄金万两”的夸张表述。黄金是硬通货，不同国家的人们对艺术品的认知差异巨大，但对黄金则存在着共同的认知——“很值钱”。这是由其供需不平衡的内在驱动力决定的。
1. 高度集中的供给
（1）全球黄金的出产
当人类第一块铸金币在公元前700年诞生，黄金就为各世界强国所觊觎，不过，黄金社会生产力的突破发生在19世纪后半叶，黄金产地也从此扩展到多个国家。
进入21世纪的第一个十年，全球黄金产量平均在2500吨左右，是二十世纪年均产量的一倍左右。这么多的黄金，究竟从何而来呢？
中国：全球第一大黄金生产国
从这张图上可以清晰看出，中国是2017年全球第一大黄金生产国，澳洲和俄罗斯紧随其后。
说到世界上最有名的产金大国，不少人可能最先想到的是南非。的确，南非的黄金储量全球第一，在13年前的2006年，南非黄金产量达到975万盎司，为世界第一。在当时，南非是整个黄金矿业的香饽饽。但10年来物是人非。
下面这张图清晰地显示，其实早在2006年之前，南非的金矿业就已经突显出了疲态。南非金矿业（图中黄线）的巅峰是在2001年，当年的产量为1290万盎司，此后就一路下滑，到了2017年，南非的黄金产量下降到了450万盎司。虽然还是处于世界前8，但依旧不复当年的风光。
南非的金价为何“风光不再”呢？除了该国复杂的政治经济局势外，还与该国的黄金生产成本密切相关。
南非为全球生产成本最高的黄金主产地，现金总维持成本大致在1100-1200美元/盎司。2017年全球黄金产量排名前十国家依次为中国、澳洲、俄罗斯、美国、加拿大、秘鲁、印尼、南非、墨西哥、加纳。从成本曲线来看，南非作为黄金主产地之一位于成本曲线的最右端，现金总维持成本大致为1100-1200美元/盎司，已经和全球金价相差无几了，在成本上处于极为不利的地位。
（2）国内黄金的储藏和生产
中国金矿资源不算非常丰富，主要集中在东、中部地区，大型矿山较为稀少。
与澳洲、南非、美国相比，中国黄金资源并不算非常丰富，黄金资源储量全球排名仅为第五，岩金矿占到65%左右，砂金矿金仅占10%，且分布多集中于东部和中部地区，其中，山东省岩金资源最为丰富，砂金则主要分布在黑龙江以及四川。此外，我国黄金矿小型矿床多，大型、超大型矿床较少。根据《我国黄金矿产资源与地质勘查形势的初步分析》显示，我国已发现小型金矿床1374个，占全国金矿总量87.63%，占全国储量/资源量的31%，而大型（储量/资源量>20t）的大型金矿仅占全国金矿总数的1.3%。
资源不是最多，产量却最大
在黄金生产方面，据中国黄金协会最新统计数据显示，2018年上半年，国内累计生产黄金190.279吨，与去年同期相比，减产16.264吨，同比下降7.87%。其中，黄金矿产金161.621吨，有色原料产金28.658吨。国外进口原料产金61.133吨，同比增长74.93%，全国累计生产黄金（含进口料）251.412吨，同比增长4.11%。
事实上，2017年是黄金企业面临压力最大的一年。黄金产量自2000年以来首次出现大幅下滑，从454吨降至415吨。即便如此，2017年中国黄金产量仍连续11年保持世界第一位。
【图】2007-2018Q3中国黄金产量
2017年国内黄金产量的下降，可以归结为两个方面：一是矿山本身老化，品位下降，二是因近年环保力度趋严，采选冶环节均面临部分环保压力，开工率不足。例如，西部黄金(601069,股吧)的哈图金矿2017年进行矿山停产整顿，伊犁公司2018年停产整改，近两年产量不断下滑，；类似的，赤峰黄金(600988,股吧)也因环保及矿山建设原因矿产金产量出现下滑。
此外，从全球范围来看，高品位黄金矿具备稀缺性，低品位黄金矿占比高，从根本上限制了黄金产量的大幅增长。
2. 黄金的需求
2013年4月，华尔街大鳄们在经过一年的酝酿造势后，终于挥下了做空黄金的屠刀。国际金价开始了历史上罕见的暴跌行情，仅4月15日当天，黄金价格便下跌了20%，世界哗然。
不料正当华尔街大鳄们肆意之际，一群“中国大妈”横空出世——大量的中国民众冲进附近的店铺抢购黄金饰品，一买就是几公斤，国际金价短暂回升。
“中国大妈”在与华尔街的对抗中一战成名，就连《华尔街日报(博客,微博)》也专门创立了一个英文单词“Dama”（“大妈”的中文拼音），来形容这群中国大妈们抄底黄金价格的热情。这就是本文开头描述的，中国大妈全球“抢金潮”。
这至少说明一个道理：连中国大妈都知道抢黄金，说明黄金和房产一样，是能够保值的硬通货。不过有一点需要明确的是，大妈们抢购的是黄金饰品，是经过加工的黄金下游产品，与真正的黄金还是有区别的。在黄金的需求中，饰品只占很小的一部分，大部分的黄金，其实是存放在我们看不到的地方。
第三季度黄金需求为964.3吨，同比仅增加6.2吨。强劲的央行购买和13%的消费需求增长抵消了ETF的大规模流出；由于利用黄金价格下跌的机会，并为了寻求对货币疲软和股市暴跌的保护，个人投资者的金条和金币需求飙升28%至298.1吨；第三季度，金饰需求增长了6%，原因是较低的价格引起了消费者的关注；越来越多的央行买家购入黄金，使这部分需求也同比上涨22%至148.4吨，是自2015年以来的最高季度净购买量；科技用金需求连续第八个季度同比增长，第三季度上升1%。
而黄金ETF的大幅流出则抵消了大部分黄金市场的需求增长。
从这张表中可以读出，黄金有着多种用途，不仅仅是大妈抢购的黄金饰品那么简单，而是更多地具有金融属性。事实上，作为央行等机构储备的黄金，已经占了2017年全球黄金需求的一半以上，相比之下，作为首饰的黄金仅占三成：而仅仅在三年前，首饰所占的比例还有一半以上。
【图】2017年全球不同领域黄金需求占比情况
统计数据还显示，2017年全球黄金需求量达到4108.5吨，同比下降6.4%。随着黄金新用途和创新用途的驱动，预计全球黄金需求量将进一步增加，2018年达到4174.4吨，与2017年相比增长1.6%。相比之下，2017年全球黄金产量只有3298.4吨，2018年为3353.4吨，其间缺口显而易见。
【图】2014-2018年全球黄金需求及增速预测
【图】2014-2018年全球黄金产量及预测
3、金储备增加：夯实市场对人民币的信心
自2008年金融危机以来中国央行的黄金储备规模已经变化了三次——2009年从600吨上升至1054吨；2015年7月至2016年10月从1054吨持续上升至1842吨；2018年12月从1842吨上升至1852吨。前两次都对应着汇率机制改革——2010年6月，汇率改革在金融危机之后重启，人民币双向波动增加。2015年8月完善中间价形成机制，人民币波动再次上升。
而从黄金定价的角度而言，2018年黄金远期价格曲线显示出，通过国内黄金市场定价来为人民币背书的功能进一步增强。
【图】中国央行黄金储备和商业银行黄金资产
不仅是中国，2018年开始，一些已经冷落黄金多年的央行也开始加入了购金大潮。
根据世界黄金协会发布的报告，2018年第三季度各国央行黄金购买量大增，全球央行黄金储备增加148.4吨，同比上升22%。无论从季度还是2018年年初至今的时段去统计，这都是2015年以来的最大增持规模。黄金是央行外汇储备的一个重要组成部分。据国际货币基金组织的数据，截至2018年上半年，各国央行总计持有的黄金占全球外汇储备的10%左右。
其实与欧美大国相比，中国的黄金储备量并不高。由于黄金是不升息资产，在外汇储备的增值管理方面，黄金的优势并不明显，所以也无法成为外汇储备配置的主要选择。
二.金价的周期
今天我们将对黄金的历史走势进行回顾，通过对国际金价长期的涨跌周期进行梳理和简单的总结，希望能够看到影响国际金价长期趋势的因素，以及目前国际金价可能在长期周期中的位置。以供大家参考。
二战后，国际金价的长期走势跟随国际货币体系和美国经济格局的变化主要经历了以下几个大周期或时期。
1.布雷顿森林体系时期（1945年至1971年国际金价被长期固定在每盎司35美元）
首先是布雷顿森林体系时期，主要从1945年至1971年，历时近26年。其基本内容是将黄金与美元挂钩，国际金价被固定在每盎司35美元，其它体系会员国货币的汇率与美元保持固定汇率。在此期间导致了国际金价缺乏波动的空间。
2.在布雷顿森林体系崩溃后，美国经济进入“大通胀”时期（1972年至1980年初金价累计上涨16.5倍）
随着布雷顿森林体系的崩溃，黄金针对美元的锚定属性被剥离，国际金价脱离固定价格的束缚，进入市场主导的浮动价格时代。而在布雷顿森林体系崩溃后，美国经济进入“大通胀”时期并推动国际金价大幅上涨。从1972年至1980年3月，美国CPI同比增速从3.3%震荡上涨至14.8%的历史高位，国际金价也从1972年初的40美元附近，大幅上涨到1980年初的660美元附近，涨幅高达16.5倍。
3.美联储转向鹰派和美国经济进入大缓和时期（1980年至2001年金价步入长期熊市）
为应对美国的高通胀，美联储转向强硬的鹰派时期，将美联储联邦基金利率定位于大幅高于美国当时的通胀水平。美国从里根总统到布什再到克林顿总统时期，美联储的基准利率都明显的高于美国的通胀水平，美国的实际利率长期处于正利率的状态。
这种通过货币政策压制通胀的政策偏好对长期金价和预期形成了持续的压力，造成了金价的长期低迷，国际金价从1980年初的每盎司660美元高点，进入长期熊市，持续下跌至2001年的低点每盎司270美元后，并直到2002年后才出现彻底的转变。
4.新兴市场国家经济崛起以及美联储极度宽松的货币政策时期（2002年至2011年）
从2002年至2011年，国际金价终于摆脱了长期的下跌行情，进入到新的牛市。但是这轮黄金的牛市分为两个阶段。第一个阶段是新兴市场国家需求崛起的时期，从2002年至2008年，在这期间国际金价从每盎司280美元附近上涨到2008年初的每盎司1000美元。由于2018年四季度美国次贷危机的爆发，国际金价也出现剧烈震荡，但随着美联储实施极度宽松的货币政策救市，国际金价的上涨行情进入到本轮牛市的第二个阶段。2008年11月国际金价从最低每盎司700美元再次上涨至2011年9月的历史新高每盎司1912美元。整体看，从2002年到2011年，国际金价累计上涨了6.82倍。
5.后次贷危机和美联储货币政策正常化时期（2012年至今）
从2012年开始，国际金价的长期趋势再次转弱。首先是2011年三季度后美国的通胀增速快速回落；其次是由于后次贷危机时代，市场对美国的担忧大幅减弱，避险需求对金价的支撑消散；最后是随着美联储货币政策正常化的开启，美联储的加息和缩表对国际金价始终形成压力。因此在2012年至今国际金价处于下行周期中，从2012年初的每盎司1700美元，下跌至2018年8月底的1200美元附近，累计跌幅达28%。
数据来源：Bloomberg
【图】二战后国际金价的历史涨跌周期
从这张表上可以看出，布林顿森林体系结束以来，以美元计价的国际黄金价格总体节节攀升，但也有周期波动：历史上黄金走过了2轮10年期大牛市（1970-1980年，2000-2011年），1轮20年的超级熊市（1980-2000年），目前正处在超级大熊市中。
牛市也好，熊市也罢，这种周期波动的动力何在呢？金价受到哪些因素影响呢？下面让我们一起来了解下黄金的定价模型，看看黄金价格的背后，究竟有哪些“看得见”和“看不见”的手。
三.黄金的定价模型：
关键是美元和利率！
传统的研究黄金价格框架认为，影响黄金价格的因素包括经济增长、通货膨胀、美元指数、原油价格、避险情绪和资金影响等因素。其中最核心的逻辑是美元和黄金、以及利率和黄金的关系。其他关系只起到了辅助作用，并在一定条件下显示其影响。
1. 观察黄金价格的核心变量-美元指数
1973年之后，以美元为基础、黄金为后盾的布雷顿森林体系解体，黄金开始进入非货币化时期，价格开始波动。黄金的硬通货属性一定程度上被信用货币所代替，但是仍是世界储备货币之一，黄金、美元和其他国家货币形成三角关系。如果美元贬值，一美元能够交换的黄金更少，黄金美元价格上涨。反之，当美元升值，一美元能换的黄金更多，黄金美元价格下降。
在通过美元对黄金价格的观察中，市场通常选择美元指数作为观察变量。根据以往的历史数据观察，从长期来看，1975年以来黄金价格与美元指数月度相关系数为-0.46，短期来看，2016年以来黄金价格与美元指数月度相关系数为-0.71，负相关性较为明显。
美元占国际货币储备份额不是一成不变的。自1994年以来，美元占全球储备份额在58%到73%之间震荡。1994年至2015年3季度之间美元占国际货币储备份额和黄金价格之间负相关系高达-0.87。一个可能的解释是美元和黄金之间存在替代关系。美元储备份额越大，反映出黄金作为美元替代品的相对需求减少。黄金价格下降。美元储备份额越小，反映出对其他储备工具和避险产品的需求在增多，黄金作为美元替代品的需求上升，黄金价格上涨。
但具体分析可以发现，黄金价格是影响美元储备份额的因素，而不是美元储备份额影响黄金价格。研究美元储备份额和黄金价格之间的关系需要从相关关系的角度着手。储备份额并不是预测黄金价格的一个有效方法。
2. 利率和黄金价格
（1）租赁利率
传统理论认为，黄金和利率是负相关系的。一方面，黄金和其他投资品的一个重要区别是黄金自身是不生息资产。在利率高企的情况下，投资者会把更多的份额投资在生息资产上，减少黄金的头寸。另一方面，在GOFO还没停止公布之前，黄金租赁利率会对黄金价格波动产生影响。黄金租赁利率由黄金远期利率（GOFO）和伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）共同决定，黄金租赁利率可以通过黄金即期和远期的价格差上来实现。当LIBOR上升时，黄金价格往往会受到打压；反之，黄金价格上涨。
从下图可以发现，黄金租赁利率和黄金价格的反向关系并不明显，在租赁利率大幅变化的一些情况下黄金价格变化符合预期。
（2）实际利率
实际利率和实际黄金价格一般为负相关关系。历史数据检验结果实际利率和实际黄金价格一阶差分相关系数为-0.22，实际利率和实际黄金价格一阶差分相关系数为-0.21。数据上并没有反映出非常显著的关系。两者在VAR和格兰杰因果检验的结果显示，实际黄金价格显著领先于实际利率变动1到2个季度，一个可能的原因是市场对利率变化预期在实际变化发生之前，黄金价格变化对市场预期已有反应。
一般来说，美国利率水平是影响黄金价格最重要的利率标的。这是因为：1.黄金国际交易主要通过美元结算。美元汇率直接受到美国利率的影响。2.美元是全球最重要的储备货币。汇率变化直接反应在当地黄金价格上。3.美元资产在全球资产配置中占主要份额。利率变化改变资产配置结构。因此，美国利率上升使黄金有向下的动能。
（3）两个核心变量的比较：美元指数与美债实际利率
美元指数和美债实际利率是最受认可的两种用来观察黄金价格的变量。这两种变量之间并不矛盾，因为美元指数和美债实际利率本身收到很多共同因素的影响（通胀、货币政策、经济增长、就业等），黄金国际交易主要通过美元结算，美元汇率又直接受到美国利率的影响。另外，这两个变量都不是经济指标而是变化中的市场数据，并不存在哪个变量更容易用来判断的问题。
在当前的环境下来看，使用美元指数来判断黄金价格可能略有优势，因为当前黄金价格除了受到短期性的风险事件影响外，更主要受到全球经济复苏中各国央行加息预期的影响。当前美国的加息节奏更容易掌握，而美国以外的国家的货币政策不确定性更多。欧央行何时结束QE，结束QE后什么时候加息还没有具体的时间表。在此背景下，美元指数能更多反映出美国与其他经济体的关联性，而美国十年期国债实际收益率反应的更多的是美国自己的市场情况，两者相比较，美元指数可能会更具有参考价值。
另一方面，从过去的历史数据来看，美国十年期国债实际收益率的中枢处于一个不断下行的趋势中，而美元指数长期在固定的区间波动，作为观察黄金价格的变量更为稳定。
看2015年底第一次加息至今的情况，每次美联储加息落地，均是黄金向上的拐点，金价均会酝酿一波反弹，而且价格中枢会逐步抬升。
（文章来源：和讯网）
