摘要
Ø 国内经济需求疲弱，欧洲经济存在不确定性但仍处扩张中。
Ø 海外增产处于释放期，进口盈利窗口关闭，国内外库存处于历史低位对锌价有支撑。
Ø 下游房地产、汽车均较弱，关注年末冶炼企业补库需求
Ø 空头运行中，12月寻找做空机会。
操作策略
Ø 对于沪锌指数可在20800附近做空，止损在21200附近，止盈在20000附近。
Ø 跨期：跨期正套（买 1901 空 1902），如果 12 月以后库存大量累积，价差回归迹象，正套组合止盈平仓。
Ø 跨市：关注人民币及沪铝比值走势，寻找跨市正套机会。
一、 行情回顾
11月锌价经历了一次冲高回落的过程。从图1中可以看出，月初锌价在宏观经济形势走弱的背景下连续回调，一度跌破20600点；中旬，现货供应偏紧持续，低库存状态难改，市场挤仓情绪增加，锌价上涨近1000点；进入下旬，世纪锌矿的产能逐步运回国内，贸易摩擦情绪升温，工业品全线下挫，锌价暴跌，击穿20585的最低点，新一轮的下跌会不会开始？
图1：2018年10月份沪锌指数宽幅震荡
由于11月初进口盈利处于亏损状态，进口锌流入减少，国内库存再创新低，仓单不足导致市场逼仓情绪蔓延，现货升水迅速走高，基差突破年内高位1500点后逐步回落；从图2中可以看出，11月初基差到达1710的最高点，之后一路回落；目前沪锌主力基差的平均值为1071.21。
图2：沪锌主力合约基差走势图
二、国内外宏观面弱势运行
2.1国内需求疲弱
2018年10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.9%，增速比9月份加快0.1个百分点；环比增长0.48%。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长6.4%，与1-9月份持平。10月份，PPI同比上涨3.3%，涨幅比上个月回落0.3个百分点。这也是PPI同比涨幅连续4个月收窄。在主要行业中，涨幅回落的有化学原料和化学制品制造业，上涨6.1%，比上月回落0.9个百分点；涨幅扩大的有石油和天然气开采业，上涨42.8%，扩大1.6个百分点。降幅扩大的有有色金属冶炼和压延加工业，下降2.6%，扩大0.9个百分点。
总体来看，我国10月份工业增加值和PPI均出现背离的现象，表明我国经济处于供应增加但是需求不振的状态，受油价下跌拖累，预计12月份的PPI仍将回落。
图3：经济数据走势分化
2.2欧洲经济存在不确定性
2018年欧美经济复苏进入了分化的阶段，美国一枝独秀，其他国家整体走弱，从下图的PMI 的走势中可以看出，欧洲几个主要的发达国家，基本逼近荣枯线，只有美国处于高位。
欧央行表示经济存在不确定性，但总体扩张。上周四，欧央行公布会议纪要，表示经济前景面临不确定性和脆弱性，部分证据表明经济增长面临的风险倾向于下行。然而大多数委员认为，数据虽然略逊于预期，但总体上与正在进行的广泛扩张保持一致。上周五公布的11月欧元区、德国及法国制造业PMI分别为51.5、51.6和50.7，均不及前值。
图4：欧洲经济存在不确定性
3.1国内外供应处于错配期
2018 年国内环保形势依然严峻，大矿山开工受到影响较小，但小矿山手续办理困难，整顿合并后的小矿山重启困难重重，难以贡献增量。大部分的矿山企业认为年内复产的可能性低，部分企业考虑明年七八月份复产。
图5：国内精炼锌新增产量较少
由于世纪锌矿等海外矿山的复产，今年前 7 个月巴西、秘鲁以及澳大利亚的锌矿增量较大，部分弥补了中国、印度、加拿大的减量。根据大型矿企投产计划 8 月份以后锌矿供给量逐渐释放，预计全年精矿增量 60 万吨。从结果来看，二季度全球前 25 家矿企（除中国外产能占比约为 62.2%）上半年增量为 2 万余吨，根据财报，海外矿企新增产能将在三四季度逐渐释放。
图6：海外矿山增产导致供应增加
3.2精炼锌进口窗口关闭
根据海关数据，9月精炼锌净进口量为6.9万吨，国庆节后进口锌陆续报关入内， 保税区库存降至3万余吨。从图中可以看出由于人民币持续贬值，11月份开始进口精炼锌处于亏损状态，流入货源减少。
图7：精炼锌进口处于亏损状态
3.3低库存状态仍在持续
截止11月23日，LME的锌库存为12.16万吨，与10月23日相比减少4.1万吨，11月份整体库存处于下降趋势；国内锌库存为3.55万吨，与10月23日相比减少1.3万吨.从趋势来看，今年国内库存量在下半年一直处于回落的趋势中，预计12月份受环保限产等因素影响，国内冶炼厂难以恢复正常生产水平；沪伦比处于高位逐步下修，或不利于后期进口锌流入。目前国产锌锭供给持续偏紧以及社会库存、保税区库存位于历史低位对锌价仍有支撑，且短期内低库存态势难改。
图8：国内外库存情况分析
四、有补库需求，但整体仍弱
4.1房屋新开工面积增长，销售回落
1-10月份，我国房地产开发企业房屋施工面积784425万平方米，同比增长4.3%，增速比1-9月份提高0.4个百分点。房屋新开工面积168754万平方米，增长16.3%，增速回落0.1个百分点。商品房销售面积133117万平方米，同比增长2.2%，增速比1-9月份回落0.7个百分点。其中，住宅销售面积增长2.8%，办公楼销售面积下降10.5%，商业营业用房销售面积下降2.8%。
我国房地产开发面积与商品房销售面积均出现下滑现象，一方面说明我国房地产调控政策获得了成效，房地产销售进入降温模式；另一方面表明，政府在新增土地供应、控制房价等措施得到进一步体现。目前我国仍处于降杠杆阶段，房地产市场仍将保持偏弱的状态。
图9：我国房地产投资、销售面积情况分析
4.2乘用车生产不及去年
2018年10月，乘用车共销售204.68万辆，环比下降0.66%，同比下降12.99%。1-10月，乘用车销量同比结束增长，呈小幅下降。10月，在乘用车主要品种中，与上月相比，多功能乘用车（MPV）销量略有增长，其他品种均呈下降。临近年末，如果乘用车的销售增速不能止跌企稳，那么后期下游汽车消费难有大的起色。
图10：我国乘用车产量情况分析
近期进口锌的加工费大涨带动了国内锌精矿加工费的回暖，二八分成提高了冶炼厂利润，其生产积极性有所增加。
图11：进口锌加工费大涨
按照季节性规律以及冬储备库需求，锌冶炼企业开工率将在 10-12 月持续回升。随着矿供给的释放以及锌冶炼利润的修复，开工率将继续回升，后期锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端。1-9 月锌锭产量累计同比略高于去年同期水平，四季度炼厂冬储备库，锌矿需求可能会增加，从而对价格形成较强的支撑。
图12：我国锌冶炼企业开工率
五、近强远弱的价差结构
目前低库存导致供需矛盾恶化，前期提示的02-01价差从高位回落， 由于库存极低，正套结构可以继续做。
图13：沪锌市场维持BACK结构
今年年初锌价开启了一轮下跌行情，一方面是受到需求走弱的影响；另一方面是受到海外矿山增产预期的打压。从图形上看，下跌尚未结束，目前仍处于A浪下跌，后期大概在18500附近会有支撑；那么在A浪下跌之后大概率会有一次反弹，从库存结构来看，也非常支持，后期关注22500附近的压力；我们建议可以参与C浪的下跌行情，大概会在明年国内炼厂复产前后，从大趋势来看未来锌价在16500附近会有很强的支撑。
图表 14：沪锌指数月线走势图分析
六、结论以及操作策略
国内经济需求疲弱，欧洲经济存在不确定性但仍处扩张中。海外增产处于释放期，进口盈利窗口关闭，国内外库存处于历史低位对锌价有支撑。下游房地产、汽车均较弱，关注年末冶炼企业补库需求。空头运行中，12月寻找做空机会。
操作策略
对于沪锌指数可在20800附近做空，止损在21200附近，止盈在20000附近。
跨期：跨期正套（买 1901 空 1902），如果 12 月以后库存大量累积，价差回归迹象，正套组合止盈平仓。
跨市：关注人民币及沪铝比值走势，寻找跨市正套机会。
七、风险分析
在12月份，我们判断是沪锌反弹沽空。但是，这样的判断也存在以下风险因素对我们的结论构成严峻的考验：
（1）美国12月份并未加息，刺激商品大幅反弹
（2）海外矿山产量释放不及预期，库存继续被消耗，市场产生逼仓情绪
（3）国内突然降准，流动性继续增加，不利于做空。
