摘要：贸易战背景下，欧美经济仍在缓慢复苏，国内去杠杆进行时，货币政策将维持稳健中性。有色整体将分化，锌、铝供应压力大，铜、镍供需缺口将继续扩大，看好铜锌的多空对冲机会。
供需缺口仍存，下半年铜价不悲观
下半年铜矿新增产能较少，矿企合同到期较多，罢工风险增加；空调产量依然维持增长势头，新农村建设支撑电缆需求，铜供需矛盾仍存，但库存反弹对价格有压力。
供需矛盾减弱，锌价寻找做空机会
全球精炼锌已经转为供应过剩状态，下半年国外矿山复产增加，供应压力大；地产投资反弹对需求有支撑，但国外隐性库存风险有待释放，后期价格下行压力大。
投资策略
可在铜价调整时做多，沪铜指数买入区间48000-50500元/吨；目标价55000附近。
对于沪锌指数区间内可做高抛低吸，沪锌指数在24000— 25000元/吨区间寻找做空机会，20000-21500元/吨区间轻仓做多。
一、行情回顾
在过去的半年中，有色指数经历了一轮上涨和一轮下跌，整体走势处于高位震荡中。从运行的过程来看 ，年初由于春节假期的临近，下游备库需求增加，整个有色行业的库存都在增加，指数从173.58的高点一路下跌至158.36点。按照正常的情况3月初就会止跌企稳，但是今年的下游需求复苏没有往年那么快，4月初，需求才开始真正的起来。日趋严格的环保检查，引发市场供应偏紧的预期，指数一路上涨至176.75的新高点。6月中旬，美联储加息叠加贸易战升级，市场被空头情绪笼罩着，有色指数从高位回落，品种间分化越来越严重，但是好在上升的趋势还在。
图表 1：有色金属板块指数上半年的走势
二、贸易战升级，宏观下行压力不减
（一）贸易战升级，GDP有下行压力
6月15日，美国白宫宣布将对高达500亿美元的中国商品征收25%的关税，其中545项约349亿美元的商品将自2018年7月6日起实施。而中国商务部在当天就作出回应，以同等规模和力度对美国商品实施新关税措施，中美两国在贸易问题上互不退让的局面仍在持续。6月19日，贸易纷争再度升级，美国总统特朗普政府宣布计划对额外2000亿美元的中国商品加征10%的关税，并威胁称，如果中国再次出台对等措施，还将考虑再对2000亿美元征税。
今年3月以来，美国挑起的贸易争端引起了全球的不满，欧盟、印度等国也颁发政策来应对美国加征的关税。但是从贸易逆差来看，中美是最大的，据中国海关总署统计，美国对华贸易逆差为2758亿美元。未来有两种可能：一种是中美达成和解同意每年削减贸易逆差；另一种是继续互加关税 ，也能削减逆差，但是贸易额会大幅下降。无论是哪一种可能，对我国出口美国的商品都会形成打压，这将对GDP构成很大的下行压力。
图表 2：中美进出口额情况分析
（二）三驾马车同步回落，内需不足
国家统计局公布的数据显示：5月规模以上工业增加值同比增速6.8%，较4月微幅回落；1-5月固定资产投资同比增速继续下滑至6.1%，其中5月增速仅3.9%，；5月社消零售名义、实际增速8.5%、6.8%，均创下04年以来新低，而限额以上零售增速也创下11年以来的新低。拉动经济的三驾马车都出现了回落的态势，一方面说明去杠杆仍在进行中；另一方面表明国内需求不足，下半年经济下行压力仍然较大。
图表 3：三驾马车同步回落，内需不足
（三）欧美经济复苏势头放缓
2017年是欧美经济复苏的大年，整个制造业指数都处于不断扩张的态势中；但是进入2018年，全球经济风险上升，贸易保护主义抬头，使得欧元区与世界其他地方贸易疲软，欧元区经济增长暂时放缓。从下图中我们可以看出不论是美国还是欧洲主要国家的PMI指数都有拐头迹象。从未来货币政策的取向角度来说，欧洲央行也制定了退出QE的时间表，并宣布将维持每月300亿欧元的资产购买计划至2018年9月，此后如果经济数据符合预期，每月购债规模将下降至150亿欧元，直至2018年12月，届时净购买将结束。因此，下半年欧洲仍会通过货币手段呵护经济的增长，但需要关注9月份经济复苏的情况以及欧洲央行的货币政策。
图表 4：欧美国家PMI指数走势
三、供需缺口仍存，下半年铜价不悲观
（一）供应收缩，支撑铜价
1.全球铜精矿供应缺口将扩大
根据 ICSG 今年 4 月 28 日发布的预测报告，2018 年全球铜精矿供应预计为 2029万吨，较 2017 年的 2004.1 万吨减少 13万吨，全球精炼铜 2018年供应预测为 2415.7 万吨，较去年增长1.72%，2018 年全球精炼铜消费为 2432.7 万吨，较去年增长 1.96%，全球供应预计短缺 17万吨，全球精铜市场维持紧平衡格局。
图表 5：ISCG 全球精炼铜供需平衡分析
根据 ICSG 的统计数据，2017-2018 年全球将仅有 8 个主要铜矿项目投产，合计新增产能为 85.7 万吨， 拟建项目有 6 个，新增产能也仅有 48.2 万吨。从全球产能上看，2010 年以来全球产能以平均每年 3%的速 度增长，产能利用率则呈先升后降的趋势，从 2011 年的 82.3%上升至 2013 年的 88%，达到近年以来的峰值，然而 2013 年以后产能利用率逐渐下降，至 2015 年产能利用率为 85.8%，因为铜价长期低迷降低了铜企的生产意愿。
按照铜精矿建设周期来看，未来几年全球铜精矿供应将处于收缩阶段。虽然铜价反弹会导致部分矿山复产或者增产，但考虑罢工、天气等突发因素，实际增量十分有限，综合来看 2020 年之前，全球每年铜精矿供应增量也就 40 万吨左右，铜精矿整体供应偏紧将成为常态。
2.下半年合同到期仍多，罢工风险增加
据不完全统计， 2017 年罢工矿山有全球第一大矿山-必和必拓旗下智利 Escondida 铜矿、美国自由港迈克墨伦铜金公司印尼铜矿 Grasberg 以及美国自由港迈克墨伦铜金公司旗下的秘鲁最大的铜矿 Cerro Verde 罢工，造成共计 31 万吨铜精矿的减量，铜价也在去年6、7月份上涨了12%。
今年下半年合同到期的矿企较多，罢工的风险也就随之增加。从历史来看，每当铜价从底部上涨后，都会伴随着罢工的产生，因为当铜价很低时企业就会压缩用工成本，但是铜价上涨后工人就希望获得铜价上涨的红利，这样劳资纠纷就会产生。
图表 6：2018年下半年矿企罢工风险较大
3. 禁止废七类将减少废铜进口
2017年7月，中国有色金属工业协会再生分会接到通知，2018年废五金包括废电线、废电机马达，散装废五金将禁止进口，此政策将影响国内铜供应量超过百万吨。业内人士认为废七类进口全国占比6-7 成，禁令完全实施后，对废铜拆解类企业打击最大。
图表 7：废铜进口情况分析
根据数据显示，2017年中国进口含铜废料主要分为废电机、电线电缆、黄杂铜、废紫铜、废五金等十大类，进口总量约为527.5万吨，其中进口废铜334.8万吨，废七类所占比例大概是63.47%左右，即234.80万吨左右。截止2018年3月份我国废铜进口累计值为55.27万吨，同比暴跌39.06%，今年以来废铜的进口量出现了明显的下滑，政策落实的力度明显加大，预计下半年废铜进口会更加严格。
4.下半年铜库存大概率下降
截止2018年6月20日，伦敦金属交易所铜库存为30.9万吨，与1月份相比增加了5950吨，库存小幅累积；上海阴极铜库存26.84万吨，与1月份相比增加了10.42万吨，国内库存增加迹象比较明显。但是我们从图中可以很明显的发现 一般上半年是铜库存的增长期，而下半年随着空调产量以及汽车产量的增长，库存会逐步回落；我们统计了2010年至2017年的数据发现，下半年铜库存下降的概率高达72%。
图表8：每年下半年铜库存都会下降
（二）铜需求有增量
1.煤改电落实力度加大，空调产量快速增长
由于国家环保政策的实施，北方煤改电的落实力度在不断加大，目前天津和北京已经有大量的居民将冬季取暖的方式换成了空调。预计在2018年10月底前，北京市将完成全市农村地区散煤清洁能源替代，居民采暖实施“电代煤”，对居民购置采暖设备和采暖季用电进行补贴。
数据显示，2018年4月，中国空调产量2143.2万台，同比增长9.7%；1-4月，中国空调产量达7031.2万台，同比增长12.9%。近几年来中国空调产量基本保持在15千万台左右。2017年中国空调累计产量达到了18.04千万台，累计增长26.4%，预计2018年中国空调累计产量将达18.4千万台。从下图的走势来看，下半年是空调产量释放的高峰期，而空调产量的增长也将带动铜箔片的需求。
图表 9：我国空调产量情况分析
2.新农村建设支撑电缆需求
2018年1-4 月份，我国电网基本建设投资完成额累计为 993亿元，增速同比下降24%，与1-3月份相比降幅有所收窄。目前城镇化和工业化是电线电缆行业快速增长的长期驱动因素。五年来，我国城镇化率从52.6%上涨到58.5%，城市基础设施建设对电缆的需求也在不断的增长。“十三五”期间我国配电网建设预计总投资额达到 1.7 万亿元，年均投资额 3,400亿。计划到 2020 年，高压配电网线路长度达到 101 万千米，中压配电网线路长度达到 404 万千米。同时， “十三五” 还制定了总投资额 7,000 亿元以上的新农村电网改造升级计划，由此可见，“十三五” 期间我国电力电缆市场需求旺盛。
图表10：我国电缆投资完成额情况分析
四、供需缺口缩窄，锌价逢高沽空
（一）全球供应缺口缩窄
国际铅锌研究小组(ILZSG)数据显示，今年全球锌矿产能将增加88万吨，供应缺口将进一步缩窄。数据显示，今年3月份全球精炼锌的产量为1098万吨，全球精炼锌消耗量为1077万吨，供应过剩21万吨，与2月份相比增加6万吨，供应缺口缩窄迹象明显。
图表 11：ILZSG:全球精炼锌供需情况分析
我们从全球的需求格局来看，今年秘鲁的安塔米纳矿如期增产，泰克资源旗下美国红狗矿山重新调整今年锌产量目标至 52.5-55 万吨（此前一季度报告将今年锌产量目标由 54.5 万 吨-56.5 万吨调降至 47.5 万吨-50 万吨）以及嘉能可尚未宣布复产，整体锌矿供应大格局仍然是修复缺口的过程。
图表12：今年全球锌精矿供需平衡情况分析
（二）库存有小幅累积现象
截止今年6月20日，LME的锌库存为24.62万吨，与1月1日相比增加6.56万吨，整体库存处于震荡走高的趋势；国内锌库存为9.7万吨，与1月1日相比增加1.96万吨。从趋势来看，今年国内库存量在上半年经历了冲高回落的过程，环保趋严导致的限产以及冶炼厂检修的增加是主要原因。6月份，在盈利窗口打开的情况下，LME库存很可能继续往国内转移，但是国外的隐性库存仍然很高，每次交仓都会有巨量的抛压出来。下半年海外矿山复产较多，预计库存的外高内低的现象难以缓解。
图表 13：国内外库存开始累积
（三）房地产投资反弹，对需求有支撑
统计局日前公布了 1-5月份全国房地产开发投资和销售情况，全国房地产开发投资41420亿元，同比名义增长10.2%，增速比1-4月份回落0.1个百分点。商品房销售面积56409万平方米，同比增长2.9%，增速比1-4月份提高1.6个百分点；商品房销售额48778亿元，增长11.8%，增速提高2.8个百分点。房地产市场的反弹对需求有一定的托底作用，对锌的需求也有一定的支撑。
图表 14：我国粗钢及房地产投资开发完成额情况
（四）乘用车产量增速下滑
1-5月，乘用车共销售990.08万辆，同比增长5.09%，增速比1-4月提升0.64个百分点。其中：基本型乘用车（轿车）销售473.06万辆，同比增长4.75%；运动型多用途乘用车（SUV）销售422.67万辆，同比增长11.66%；多功能乘用车（MPV）销售75.27万辆，同比下降11.12%；交叉型乘用车销售19.08万辆，同比下降30.11%。
5月22日，财政部宣布自2018年7月1日起，降低汽车整车及零部件进口关税。将汽车整车税率为25%的135个税号和税率为20%的4个税号的税率降至15%。将汽车零部件税率分别为8%、10%、15%、20%、25%的共79个税号的税率降至6%。短期之内，原本国产车的利润空间就不大，逐级传导之后产生的几千元价格下探会对各大中国车企形成较大的压力，不少中小规模车企甚至可能被淘汰出局，国产品牌车的产量会形成较大的压力。
图表 15：我国乘用车产量情况分析
五、技术分析
（一）铜价震荡上行
从目前沪铜指数月线走势图上来看，铜价依然处于震荡上行的趋势中，二季度连续三个月上攻，但是受到贸易战等影响，铜价随即开始回落，短期仍存在调整可能性，但上行走势良好。从目前技术指标的走势来看，价格仍处20日均线上方，均线系统拐头向上，MACD处于0轴以上多头趋势，仍具有向上动力。
图表 16：沪铜指数月线走势图分析
（二）锌价震荡偏弱
经过长达两年多的上涨后，2018年上半年锌价开始拐头向下。从图表中我们可以看出，价格在1月份见顶，2月份迎来拐点，3月份的急跌开启了下跌行情，5月份多头进行了一次短暂的抵抗，但是终因寡不敌众，节节败退；6月份空头全面进攻，锌价破位下行，寻求30日均线的支撑。下半年，我认为价格首先会继续往下探，然后多头进行反击，但前高附近的压力使得下跌再次开始。未来价格大概率会在22000—25000进行弱势震荡。
图表 17：沪锌指数月线走势图分析
六、结论以及操作建议
综上所述，在2018年下半年，宏观经济整体仍有下行压力，国内在货币政策方面将以维稳为主，难有加息可能，定向降准将缓解资金偏紧的状态。在品种上主要看好铜、锌的投资机会：
供需缺口仍存，下半年铜价不悲观
下半年铜矿新增产能较少，矿企合同到期较多，罢工风险增加；空调产量依然维持增长势头，新农村建设支撑电缆需求，铜供需矛盾仍存，但库存反弹对价格有压力。
可在铜价调整时做多，沪铜指数买入区间48000-50500元/吨；目标价55000附近。
供需矛盾减弱，锌价寻找做空机会
全球精炼锌已经转为供应过剩状态，下半年国外矿山复产增加，供应压力大；地产投资反弹对需求有支撑，但国外隐性库存风险有待释放，后期价格下行压力大。
对于沪锌指数区间内可做高抛低吸，沪锌指数在24000— 25000元/吨区间寻找做空机会，20000-21500元/吨区间轻仓做多。
对2018年下半年有色金属的判断，存在以下几个风险因素需要引起高度关注：
1)下半年到期的合同谈判顺利，罢工风险较小，可能在在一定程度上削弱铜价上涨的空间。
2)贸易战风险解除，市场如释重负，商品价格集体大幅上涨，锌价跟随走强。
3)国外铜矿产增加远超预期，供应大幅增加导致价格出现深度回调。
以上这些因素中的任何一个出现，都有可能导致有色金属走势的判断不再成立，或者这样的结论将承受巨大考验。所以，在2018年下半年，我们需要重点关注这些因素的负面影响，及时调整头寸，做好仓位管理。
七、有色板块其他品种行情展望
铝：目前铝价的主要关注点在于库存处于历史高位，在下游复产的形势下，需求起色不大；贸易战使得钢铝增加，对铝价形成较大的压力，预计18年下半年，铝价或将继续震荡走弱。
锡：目前缅甸锡矿供应已经较为紧张，来自缅甸的锡矿进口季节性降低需求方面 2017 年至 2020 年期间，预计中国将新增 26 座晶圆厂， 约占全球总新增晶圆厂的 42%。显示出中国电子电工行业锡需求还有很大的增长空间。
铅：整体仍处紧平衡状态。由于产能的调整将根据整体库存以及价格的变化来作出，导致金属铅价格将维持在一定的区间震荡，但出现大幅下跌的可能性并不大。
镍：目前镍的基本面相对较强，国内外镍库存处于低位；需求端，下游新能源汽车对三元电池的需求有增无减；不锈钢的产量依然维持在高位，依然看好下半年镍价走势，但是由于下半年印尼出口配额增加，上涨幅度可能会弱于上半年。
贵金属：在美国进入加息和缩表的背景下，欧洲国家也开始追随美国加息的步伐，墨西哥、加拿大、英国相继开始加息；亚洲国家韩国也于2017年11月开始加息，全球似乎正进入货币收紧的浪潮。利率的上升可能会降低黄金这种无息资产的吸引力，下半年金银大概率继续震荡下跌。
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