摘要：全球经济受到突发疫情极大冲击。各国陆续出台大规模的刺激政策，下半年全球整体经济复苏，仍然存在较大的不确定性。2020年下半年铜矿端供应预计依然偏紧，精矿紧缺导致加工费TC持续走低，压缩国内冶炼厂利润空间，出现部分亏损减产产能。废铜由于政策转换，受到境外干扰较大。铜下游消费端，下半年主要得益于新基建中对特高压的投资需求，或在三季度末为铜需求创造增量。同时随着国内经济回暖，家电等的消费也基本恢复平稳。
操作策略：在沪铜指数调整至44500附近做多，目标52000附近；鉴于宏观形势不明朗，卖出沪铜2012-C-5200 。
全球风险性事件，对铝的全球供需平衡结构带来影响。国际电解铝由短缺转为过剩，而国内由于经济恢复，二季度转为小幅短缺状态。因此上半年铝呈现内强外弱格局。2020年铝土矿等供应端保持平稳，氧化铝价格下滑至低位，电解铝厂利润得到修复。由于下游需求回暖加快，铝锭社会库存快速去化，支撑国内铝价大幅反弹。下半年来看，几内亚、澳大利亚等矿端供应保持稳定增长，而氧化铝新增产能规模较大，压制价格上行空间。目前下游消费淡季临近，消费增量没有太多亮点。
操作策略：在沪铝指数【13700，14000】区间逢高沽空，目标位12800附近。
一、行情回顾
2020年上半年，中国及全球宏观经济，受到突如其来的疫情极大冲击。大宗商品之王的原油（WTI），更是创下前所未有的负价格。作为工业品的基本金属，价格自然也受到较大打压。3月下旬，随着国内经济率先得以重启，上下游企业纷纷复工复产，基本金属价格也随经济回暖而重新抬升。
基本金属指数上半年波动剧烈，整体呈现深V走势，区间波动幅度达24.18%。2月3日，节后国内开盘大幅跳空高开；3月初疫情全球蔓延，加上中东石油纷争导致原油大跌，金属指数开开启恐慌性下跌；3月20日，暴跌多日之后，价格触及最低点；随着国内经济重启，价格开始触底回升，至6月15日，金属指数距离年初已剩6.2%的空间，跌幅已经基本修复。
二、全球疫情突如其来 宏观经济冲击巨大
（一）全球疫情爆发 宏观经济动荡
2020年初，新冠肺炎疫情的突如其来，是中国近年来重大突发公共卫生事件。随后，疫情在全球各地暴发并迅速蔓延，令世界公共卫生安全面临巨大挑战。据世界卫生组织（WHO）公布数据，截至6月15日，全球新冠肺炎累积确诊病例已超过791万例，疫情影响几乎遍及每个国家和地区。
（二）各国经济体受冲击明显
2020年初，由于疫情在世界各地的迅速蔓延，全球宏观经济体受疫情冲击十分明显。中国、日韩、欧盟各国和美国等国家纷纷暂停经济活动，以应对突如其来的严峻形势。各国经济体的生产经营活动因此受到极大限制，美国由于未采取强力有效的应对措施，疫情集中爆发，其持续时间预计会更久。
2020年一季度，中国经济在经历了近两月暂停后，3月中下旬开始率先恢复经济运转。据国家统计局最新数据：5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.6%，比上月回落0.2个百分点；非制造业商务活动指数为53.6%，比上月上升0.4个百分点。5月份PMI继续位于50%荣枯线以上，意味着常态化疫情防控下，复工复产成果进一步巩固，企业生产运营稳步展开，工业增长和进出口数据在持续改善。
（三）各国出台大规模刺激政策
面对全球经济的动荡形势，各国纷纷出台超大规模经济刺激政策，以应对疫情带来的冲击。美国政府推出一项2.2万亿美元的刺激方案，这是其历史上规模最大的财政刺激计划，远超2008年国际金融危机时期美国推出的7000多亿美元刺激计划。近期，中国、欧盟和日本也宣布了更多财政刺激措施。这些举措使本就背负压力的全球债务规模进一步扩大。
中国在5月的全国人民代表大会上，宣布将推出一项专门应对疫情的宽松财政刺激方案。此次刺激政策主要透过“新基建”形式落实，国家发展改革委把“新基建”圈定为信息、融合、创新基础设施三个方面，通过新基建带动投资、帮助生产、流通和消费环节高速运转，为中国经济复苏带来强有力的动能。
三、铜供应端仍存隐患 新基建带来需求支撑
2020年上半年铜价走势大体分为三个阶段：2月初国内疫情引起下跌；3月份全球疫情扩散，价格再度暴跌；3月下旬国内率先恢复，价格触底开始回升。截至6月中旬，三个月时间内，伦铜已上涨超30%，沪铜涨幅也达25%。
（一）精矿供应预计偏紧状态
1. 矿端供应波动较大，下半年仍存在隐忧
2020上半年铜精矿生产和运输都受到较大冲击，主要矿产国如南非、智利、秘鲁等均进入紧急状态，南美的铜精矿供应明显收紧。虽然5月下旬逐步恢复运转，但南美疫情仍处于爆发期，尤其智利近日宣布将紧急状态延长90天，给供应端增加更多不确定性。
据世界金属统计局（WBMS）近期报告显示，2020年1-4月全球铜市供应短缺2,400吨，2019年全年短缺26.8万吨。下半年预计铜供应整体延续紧张，供应端重点关注矿产国突发事件，同时关注国内下半年冶炼产能增减变化。
2019年，智利矿业巨头与国内主要冶炼商签订2020年上半年TC长单价格为65美元/吨左右。而上半年由于南美的秘鲁和智利地区受影响，铜精矿非常紧张，TC一路走低。5月，SMM铜精矿TC已跌至52美元左右，表明未来原料端仍将偏紧，6月份矿端供应虽然有所恢复，但整体上下半年供应端仍存隐忧。
据综合测算，国内冶炼厂吨铜成本在1800-2400元，按当前汇率约为45-60美元。理论上52美金已接近成本线，冶炼厂减产检修的可能性会增加。加上资金、运输可能受到限制，尤其在副产品硫酸价格低迷时，炼厂可能面临较大压力。
2.废铜政策转换期，供应波动较大
2017年开始的固废政策变化以来，国内废铜加工产业逐步转移。但2020上半年疫情，加上新政策刚开始实施，废铜短期流通不畅，导致进口量下滑较大。再生铜新标7月实施，废铜作为一般原料产品进口。
2020年年初，由于中国废铜企业复工时间延后，1-2月进口废铜11.95万吨，与去年同比暴跌50.51%；3月进口废铜9万吨，同比下降11.2%；4月进口废铜8万吨，同比下降53.7%。主要是东南亚疫情管控措施导致运输受阻。5月起，马来西亚废铜已陆续到港。加上新标7月份实施以后，东南亚废铜粗加工产品将会逐步流入，废铜供需会回归新的平衡。
3. 中国精炼铜产能出现波动
2020年，中国冶炼企业产能预计从2019年的987万吨增长至1047万吨，增加了60万吨。因此也导致铜精矿加工费较2019年的80.8下降18.8美元/吨，降幅超过23%。虽然国内由于硫酸胀库和运输管制，一季度产能有所下降，但5月份己基本恢复运转。这将进一步挤压精炼铜进口量，上半年精炼铜月度进口继续下滑。下半年重点关注冶炼厂出于成本考虑，可能带来的减产和检修力度。
（二）新基建带动消费，有望提供支撑
1.新基建带动电网投资，特高压成重要支撑
2020年“十四五”电网规划编制计划年内完成，加上今年国家推行的“新基建”经济刺激方案，电网中特高压迎来资金追捧。目前，国家电网正开展“十四五”电网规划研究工作。其中，被称为“新基建”重点的特高压将加快推进。作为电网投资的主要力量，国家电网连续上调2020年全年特高压建设项目投资规模至1811亿元，可带动社会投资3600亿元，整体规模5411亿元。下半年，随着“新基建”加速推进，以特高压、新能源汽车充电桩为代表的新型基础设施建设，将为我国经济回升注入强劲动力。
2.空调家电等消费开始回升
2020年上半年终端消费也经受了冲击。统计局数据，2020年4月全国空调产量为1915万台，同比下降17.3 %，环比减少25万台。5月份随着各行业有序复苏，同时进入传统消费旺季，随着海外经济重启，空调出口或将继续恢复。
根据中汽协数据：5月汽车行业销量预计同比增长11.7%。1-5月汽车行业累计销量预计完成789.6万辆，同比下降23.1%。随着国内经济有序进展，车市回暖明显。再加上促销政策密集出台、市场活动增多，消费需求在一定程度上得到释放，市场逐渐摆脱疫情带来的影响，5月份销量开始好转。
三、强势去库的电解铝 下游消费能否延续
（一）铝原料端供应基本平稳
1.铝土矿供应相对充足
上半年整体来看，铝土矿供应基本保持平稳。中国进口铝土矿前三位的几内亚、澳大利亚、印度尼西亚等国，虽然受到疫情一定影响，但是发货整体平稳。由于国内使用进口铝土矿企业增多，一季度铝土矿进口量进一步创出新高。
2019年，受进口废铝批文减少影响，四季度进口废铝量显著下滑。按此前市场消息，2020年进口废铝批文总量或将缩减约50%，即进口废铝批文量仅70万吨。但因疫情影响，国内也有消息说可能放松或取消批文总量限制。一二季度，由于原铝价格快速下跌，原废铝价差缩小，市场上出现原铝替代废铝的现象。
2.氧化铝价格先扬后抑
2020年上半年，中国国内氧化铝价格呈现先扬后抑的走势。1、2月份由于国内疫情影响，交通运输受到限制，企业节后纷纷延迟复工。部分原材料如铝土矿、烧碱等原材料供应紧张，氧化铝一路上扬至2600元/吨。3月份，随着全国有序复工复产，物流恢复正常，尤其期铝价格大跌后，氧化铝一路走低至2100元/吨。
4、5月份随着铝价的逐步走高，氧化铝价格略有企稳的态势。据了解，下半年国内许多氧化铝项目陆续投产，预计2020年实际投产新增氧化铝产能约为280万吨。新增产能也压制氧化铝价格大幅抬升的可能。
（二）电解铝社会库存快速下滑
1.电解铝厂的利润修复
电解铝的主要成本构成是氧化铝和电力，这两项的成本约占电解铝成本70%，因此氧化铝和电力价格，对铝冶炼厂利润至关重要。根据测算：3月初的电解铝完全平均成本约12850元/吨，而3月铝价跌破成本线一路走低，铝厂最多时亏损近2000元。
4月份，随着国内经济的陆续恢复，下游铝棒加工费利润丰厚，铝锭开始快速去库过程，铝价也跟随逐步攀升。随着运输通畅后，上游氧化铝、国产矿和烧碱的价格快速下滑，利润向下转移至电解铝厂。同时铝锭价格不断抬高，下游铝棒加工费也开始下降，下游利润也向上转移至铝厂。
经测算，5月份电解铝完全平均成本约12300元/吨，按照5月以来盘面加权平均价为13025元/吨，加上现货升水铝厂利润近1000元。上下游利润快速向电解铝厂让渡，铝厂利润修复过程已经完成。
2.电解铝库存快速去化
2020年上半年的铝市场，电解铝强力去库是最大亮点，二季度电解铝甚至出现小幅短缺。据SMM数据，4月初国内电解铝社会库存达高位164.7万吨，随后快速下降。截至6月15日，电解铝社会库存已降至76.7万吨，降幅超过半数之上。
电解铝库存较快下降，主要原因是供给端的偏紧，叠加需求的强力回升。导致铝锭出库多，到货偏少。下游铝棒加工费高企，生产接货积极性非常高，加工企业也存在一定的囤货行为。此外，由于废铝短缺，出现部分原铝替代现象。电解铝行业利润高企，刺激年内新增的投复产产能提速。
从供应端来看，下半年电解铝相对充裕。据百川盈孚数据：截至2020年6月4日，中国电解铝有效产能4765万吨，其中开工运行3605.23万吨，开工率75.66%。一季度，由于铝价大幅下跌，部分亏损铝厂检修，随着经济陆续恢复，下半年复产和新增产能都将陆续投放。截至6月4日，2020年中国电解铝已建成待投产产能155万吨，已投产37.5万吨；年内另在建且具备投产能力新产能364.5万吨；预期年内还可投产共计300.5万吨，年度最终实现累计338万吨。
（三）铝终端消费预计保持平稳
1. 房地产政策保持稳定
上半年，房地产市场也受到较大冲击，随着经济的回暖，市场也在快速修复。据国家统计局数据，2020年1-5月份，全国房地产开发投资45919亿元，同比下降0.3%，降幅不断收窄。1-5月份，商品房销售面积48702万平方米，同比下降12.3%。其它各项房地产数据也均有所改善。
今年5月份的两会政府工作报告中，再提“房住不炒”的总体方针，表明政府对于管控房地产的总体基调保持平稳。总体来看，房地产市场的稳定对于经济稳定至关重要。各地方政府在“房住不炒”的总基调指导下，可以更加灵活因城施策，促进房地产市场的正常恢复发展。
2. 汽车市场从低谷开始回暖
上半年，我国包括全球汽车市场都受到极大冲击，目前随着国内和海外陆续经济重启，汽车产销也在持续回暖。根据中汽协数据：国内5月汽车行业销量预计同比增长11.7%。1-5月汽车行业累计销量预计完成789.6万辆，同比下降23.1%。随着国内经济率先恢复起来，车市回暖迹象明显。再加上促销政策密集出台、市场活动增多，消费需求在一定程度上得到释放。
4月份，国家发改委联合多部门发布《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》，提出了五大鼓励汽车消费的措施，地方政府也出台了许多措施鼓励汽车消费。下半年汽车市场消费改善，还要依赖于国内经济恢复以及海外疫情控制情况，整体上预计保持平稳运行。
五、走势分析与展望
（一）铜走势分析展望
2020年上半年铜价走势主要分三阶段：2月初受宏观冲击下跌；3月22日探至最低点；3月下旬价格触底回升。截至6月中旬，三个月时间内，伦铜上涨超30%，沪铜涨幅也达25%。从技术图形来看，沪铜周线级别仍处于上行阶段，并将填补节后向下跳空缺口，逐渐步入2019年三四季度价格中枢【48000,51000】。目前来看，沪铜仍然有向中枢上沿靠拢或突破动能，时间周期推算大概率位于三季度末，叠加下游传统消费旺季，铜下半年中枢将较上半年继续上移，沪铜主运行区间【46000,52000】，LME伦铜运行区间【5500,6300】。
（二）铝走势分析展望
2020年上半年铝价典型深V走势：2-3月份，沪铝一路下跌；4月02日价格触及最低点。截至6月中旬，伦铝上涨约10%，而沪铝涨幅超20%，内盘明显较外盘偏强。从技术图形来看，沪铝周线级别仍处于上行阶段，但前期节后向下跳空缺口压力较大，价格始终未能填补缺口中枢区间【13750,14050】。日线级别看，沪铝已经进入中枢下方调整阶段，向上突破压力中枢动能不足，叠加传统消费淡季即将到来，铝价下半年中枢或将震荡回调为主，沪铝主体运行区间【12700,14000】，LME伦铝运行区间【1550,1730】。
六、策略建议与风险提示
（一）整体策略建议
铜：整体上来看，铜精矿供应端下半年依然偏紧，加工费TC的不断走低，对国内铜冶炼厂利润形成挤压，部分亏损产能存在减产预期，精炼铜产能预计较年初略紧张。下游消费得益于新基建特高压电网投资，预计在9、10月份带来需求端增量。因此，我们认为铜下半年价格中枢会继续保持上移。主要运行区间【46000,52000】。
策略建议: 短线投机者，可以依托中枢区间价格下沿46000点附近，逢低做多为主；
套期保值者，建议依托中枢区间价格上沿52000点附近，高位择机抛空保值为主。
铝：整体上来看，供应端下半年重回宽裕，新增及投复产产能陆续释放。电解铝厂利润已经修复，虽然近期铝锭去库明显，但淡季来临下游订单量减少。并且下半年终端消费并没有太多增量，整体预计平稳。因此，我们认为铝下半年价格中枢或将有所下行，主体运行区间【12700,14100】。
策略建议: 短线投机者，可以依托中枢区间价格下沿12700点附近，逢低做多为主；
套期保值者，建议依托中枢区间价格上沿14100点附近，高位择机抛空保值为主。
套机参与者，可以延续买伦铝抛沪铝的策略，内外盘比值或将进一步回归。
（二）风险因素提示
2020年下半年基本金属研判，需要密切关注以下风险因素：
1)国内新冠疫情的再次发生，国际疫情下半年仍然难以有效控制。
2)全球经济的持续恶化，民粹主义借机爆发，出现地区性冲突的可能性。
3)中美贸易摩擦下半年出现重大变化，也会引起商品价格的剧烈震荡。
2020年是黑天鹅事件集中爆发一年，全球经济也处于动荡飘摇之中，任何一个国际突发性事件，都会深刻影响大宗商品价格波动。请市场参与者严格做好资金管理，把风险控制放在首位。
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